ОЦЕНКА И АНАЛИЗ РИСКОВ НА РЫНКЕ ЦЕННЫХ БУМАГ ASSESSMENT AND RISK ANALYSIS IN THE SECURITIES MARKET
БОДРОВА Клавдия Витальевна
Аспирантка кафедры биржевого дела и ценных бумаг
РЭУ им. Г.В. Плеханова.
Bodrov C.V.
В статье автором разработан инструментарий анализа и оценки рисков на российском рынке ценных бумаг с использованием адаптивных механизмов инвестиционного поведения. Выявлены основные условия внешней среды функционирования рынка ценных бумаг, конкретизированы основные концепции управления риском на рынке ценных бумаг в России. Конкретизированы методы управления риском на рынке ценных бумаг с различным уровнем информационной обеспеченности.
Ключевые слова: анализ рисков, оценка рисков, рынок ценных бумаг, инвестиционное поведение.
Keywords: risk analysis, risk assessment, the stock market, investment behavior.
Российский рынок ценных бумаг развивается все интенсивнее. В этих условиях возрастает количество игроков, общий объем операций, средняя стоимость одной сделки. От точности проведения сделок зависит эффективность инвестиций и величина ущерба, обусловленная качеством инвестиционного анализа. При проведении инвестиционного анализа целесообразно использовать различные методы, в том числе, методы анализа риска, которые позволяют оценить удельную вероятность ущерба по каждой ценной бумаге, установить предельные лимиты по объемам сделок и пороговые значения по каждой операции.
Анализ рисков позволяет учесть различные аспекты операций с ценными бумагами, фактически предоставляя инвестору аргументированную программу
осуществления инвестиционной деятельности и формирования сбалансированных в соответствии со стратегиями инвестиционных портфелей, включающих бумаги с различными показателями доходности, срочности, ликвидности. Различные показатели риска позволяют оценить вероятность потерь инвестора, поэтому анализ риска является наиболее универсальным инструментарием оценки целесообразности конкретной инвестиционной сделки.
В результате оценки рисков инвестор выбирает определенную стратегию поведения, которая позволяет наиболее адекватно учесть различные колебания рынка и избежать лишних потерь в результате наступления непредвиденных событий на рынке ценных бумаг. Современные подходы к анализу и оценке рисков на рынке ценных бумаг предполагают различные варианты поведения, в том числе, активную и пассивную рыночную стратегию, которые выбираются инвестором в соответствии с возможностями участия в операциях и интенсивности инвестиционного поведения.
Для каждого варианта поведения целесообразно использовать специализированные инструменты анализа риска, которые учитывают стиль рыночного поведения и не требуют избыточных затрат ресурсов для проведения оценки. Для активной стратегии наиболее важными являются методы рыночного прогнозирования, для пассивной стратегии — методы оценки затрат и текущей доходности. То есть, выбор методов оценки риска определяется различными поведенческими факторами, которые позволяют оценить не только сам риск на рынке ценных бумаг, но и эффективность работы по анализу и оценке риска.
Таким образом, современное состояние рынка ценных бумаг предполагает необходимость использования достаточно разнообразного инструментария для анализа и оценки риска, причем критерии выбора конкретных инструментов до настоящего времени разработаны недостаточно конкретно.
В настоящее время на рынке ценных бумаг можно наблюдать несколько групп участников. Коммерческие банки, специализированные инвестиционные компании, брокерские компании, а также инвестиционные подразделения корпораций заключают наибольшее количество сделок. В сеть по операциям с государственными ценными бумагами входит также Центральный банк РФ и СБ РФ, включающий 42 тысячи ТБ, отделений, филиалов и агентств. Г осударственные участники оказывают сильное влияние на объемы и динамику рынка, что усиливает риски для частных игроков.
Российский рынок ценных бумаг относительно молод по сравнению с наиболее развитыми рынками, поэтому он характеризуется типовыми признаками, характерными для данной стадии жизненного цикла любой крупной системы. Мы считаем, что в настоящее время российский рынок ценных бумаг находится в стадии роста, поэтому наиболее важными его свойствами являются:
1) невысокое соотношение между объемами торгов и валовым внутренним продуктом;
2) отсутствие целостной системы регулирования различных операций и событий, а также институциональная неопределенность;
3) относительно высокий уровень инфляции в экономике, завышенные ставки по кредитам, зависимость курса национальной валюты от неэкономических факторов;
4) отсутствие внутренних источников долгосрочного капитала, препятствующее появлению длинных позиций в наиболее крупных портфелях;
5) непрозрачные императивы экономических решений государственной и региональной власти.
Данные особенности повышают риски операций с ценными бумагами на российском рынке, а также вынуждают участников рынка заменять законодательные процедуры собственными документами и правилами. Тем не менее, можно утверждать, что современное состояние рынка ценных бумаг
характеризуется достаточной организованностью. Рынок ценных бумаг контролируется Федеральной службой РФ по финансовым рынкам (ФСФР).
Федеральная служба по финансовым рынкам является федеральным органом исполнительной власти, осуществляющим функции по нормативноправовому регулированию, контролю и надзору в сфере финансовых рынков (за исключением банковской и аудиторской деятельности), в том числе по контролю и надзору в сфере страховой деятельности, кредитной кооперации и микрофинансовой деятельности, деятельности товарных бирж, биржевых посредников и биржевых брокеров, обеспечению государственного контроля за соблюдением требований законодательства Российской Федерации о противодействии неправомерному использованию инсайдерской информации и манипулированию рынком.
По итогам девяти месяцев, завершившихся 31 декабря 2012 г., Московская Биржа входит в 20 крупнейших фондовых площадок мира по совокупной капитализации торгуемых акций, а также в 10 крупнейших площадок по общим объемам торгов облигациями (в денежном выражении), а по итогам первого полугодия 2012 г. — по числу торгуемых срочных контрактов. По состоянию на 31 декабря 2012 г. на фондовом рынке Московской Биржи были допущены к торгам ценные бумаги 694 эмитента, в том числе бумаги крупнейших российских компаний по рыночной капитализации.
Московская Биржа была образована в декабре 2011 г. путем слияния двух основных российских биржевых групп: Группы ММВБ, старейшей
национальной биржи и ведущего российского оператора рынка ценных бумаг, валютного и денежного рынков, и Группы РТС, крупнейшего на тот момент оператора срочного рынка. Возникшая в результате слияния вертикально интегрированная структура, обеспечивающая возможность торговли всеми основными категориями активов, была преобразована в открытое акционерное общество (ОАО) и переименована в Московскую Биржу. До настоящего
времени используются фондовые индексы, которые разработаны указанными группами. На рисунке 1 приведены данные по индексу RTS Standard за последние 3 года.
шшн
30.04.2010__________________29.12.2010_________________________30.08.201!_________________________29.04.2012________________________28.12.2012
iНе можете найти то, что вам нужно? Попробуйте сервис подбора литературы.
Рисунок 1 — Динамика индекса RTS Standard за 2010-2013 гг.
По данным рисунка можно сделать вывод, что наибольших значений российский рынок ценных бумаг достиг в марте-апреле 2011 г., а затем последовал резкий спад. В настоящее время рынок находится в одном из своих нижних состояний, хотя к абсолютному минимуму мая 2010 г. еще не приблизился. Тем не менее, динамика индексов свидетельствует о достаточно большой амплитуде колебаний рынка, что является дополнительным подтверждением высокого риска, который присущ операциям на рынке ценных бумаг в России. Данные графики позволяют сделать вывод, что за последние годы обнаружились определенные тенденции развития российского рынка ценных бумаг:
1) концентрация и централизация капиталов — на рынок ценных бумаг привлекаются новые участники, кроме того идет процесс выделения крупных, ведущих профессионалов рынка;
2) интернационализация рынка — российский капитал переходит границы государства и участвует в формировании мирового рынка ценных бумаг, по отношению к которому национальный рынок становится второстепенным;
3) стабильность рынка ценных бумаг и уровень доверия к нему со стороны массового инвестора напрямую зависят от повышения уровня организованности рынка и степени государственного контроля над ним;
4) информатизация рынка ценных бумаг — вследствие широчайшего распространения компьютеров во все области человеческой жизни в последние десятилетия.
Вне зависимости от срока жизни на любом рынке ценных бумаг присутствуют колебания основных параметров, что ведет к изменениям стоимости инструментов, то есть является источником риска на конкретном рынке. Поскольку риск представляет собой вероятностную категорию, мы считаем целесообразным представить несколько подходов к анализу риска, которые определяют парадигмы анализа вероятности и категории ущерба, возникающего в результате реализации рискового события, оказывающего влияние на инвестиционный портфель или на общее экономическое состояние конкретного инвестора или рынка в целом. По нашему мнению, на российском рынке ценных бумаг наиболее важными являются следующие подходы или стратегические концепции риска:
1) концепция потерь;
2) концепция дохода;
3) концепция затрат;
4) концепция репутации;
5) концепция стоимости.
Предложенные концепции определяют основные объекты, которые могут пострадать в результате наступления рискового события, а также определяют структуру мероприятий по управлению риском, которая должна быть
реализована для минимизации или ограничения вероятного ущерба. Рассмотрим данные концепции подробнее.
1. Концепция потерь предполагает, что основным объектом управления в инвестиционном процессе являются возможные потери, которые понесет инвестор в результате наступления рисковых событий. Потери представляют события, которое лишают инвестора какой-либо собственности или ограничивают доступу к инвестиционному инструменту. Потери, как правило, являются невосполнимыми, поэтому в рамках данной концепции применимы только избежание риска, либо страхование. Таким образом, в результате наступления рисковых событий инвестор может лишиться части своего капитала, причем это скажется не только на дальнейшей эффективности инвестиций, но и на текущем состоянии инвестиционного портфеля.
2. Концепция дохода подразумевает, что в результате наступления рискового события инвестор может лишиться части или всего ожидаемого дохода, который предполагался к получению при формировании инвестиционного портфеля. Объектом анализа и оценки риска становится инвестиционный доход, способы и источники его получения, а также основные виды событий, которые могут стать причиной неполучения запланированного объема дохода. Основными инструментами управления риском в данном подходе являются: диверсификация, хеджирование, а также поглощение риска. Классическими доходами в инвестиционной деятельности являются:
О периодический процентный доход;
О доход в результате закрытия позиции;
О прирост стоимости по сравнению с начальной.
В рамках концепции дохода инвестор нацелен на достижение приемлемого уровня дохода на вложенный капитал, поэтому готов нести определенные затраты, чтобы обеспечить требуемую структуру портфеля и выбрать необходимые инвестиционные инструменты в соответствии со своим понимаем источников риска.
3. Концепция затрат заключается в том, что основным объектом управления риском являются инвестиционные затраты, то есть те объемы средств, которые инвестор размещает на рынке ценных бумаг, а также готов потратить на управление портфелем, в том числе, на анализ и оценку рисков. Критерием достаточности затрат является размер максимальных потерь в результате неквалифицированного инвестиционного решения. В частности, если портфелем управляет недостаточно квалифицированный специалист, то экономия затрат на его вознаграждении может привести к непредвиденным затратам на устранение последствий неправильных инвестиционных решений. В данном случае наиболее эффективными инструментами управления риском являются: страхование, избежание кадровых рисков, диверсификация
инвестиционных решений, а также лимитирование ответственности
управляющего по размеру инвестиционного капитала. Наиболее важными статьями затрат в инвестиционной деятельности на рынке ценных бумаг, по нашему мнению, являются:
О затраты на приобретение прав и возможностей участия на рынке ценных бумаг (материальные, информационные, кадровые, административные);
О затраты на формирование инвестиционного капитала (выплата
процентов по заемным средствам, выплата процентного дохода соинвесторам);
О затраты на первоначальное формирование инвестиционного портфеля (приобретение ценных бумаг, разработка инвестиционной стратегии, анализ рынка);
О затраты на текущее управление портфелем ценных бумаг
(стратегический мониторинг рынка, осуществление операций с ценными
бумагами, транзакционные издержки участника рынка ценных бумаг);
iНе можете найти то, что вам нужно? Попробуйте сервис подбора литературы.
О затраты на ликвидацию инвестиционного портфеля (налоговые
платежи, клиринговые операции, оплата депозитарных услуг).
В результате наступления рисковых событий любая из статей затрат может существенно возрасти, что приведет к снижению эффективности инвестиционной деятельности и нанесению ущерба инвестору.
4. Концепция репутации использует в качестве основного объекта управления риском деловую репутацию инвестора, причем репутация рассматривается как финансовый рычаг, позволяющий получать дополнительные возможности на рынке ценных бумаг. Как правило, под репутацией понимают мнение участников рынка об инвесторе, сформированное на основе его деловых свойств, поступков и связанных с ним событий. Для управления репутационными рисками целесообразно использовать избежание рисков, а также страхование основных инвестиционных сделок.
5. В рамках концепции стоимости основным объектом управления риском в инвестиционном процессе являются стоимостные параметры деятельности инвестора: стоимость инвестора как бизнеса, стоимость инвестиционных портфелей в управлении, стоимость отдельных ценных бумаг, включенных в инвестиционные портфели. В соответствии с данной концепцией анализ и оценка риска направлены на минимизацию различных ущербов имеющейся стоимости, а также на прогнозирование поведения рынка для обеспечения прироста стоимости по ключевым направлениям.
В рамках управления риском в соответствии с концепцией стоимости целесообразно придерживаться нескольких базовых принципов, определяющих основные направления анализа (рисунок 2). В частности, в рамках концепции стоимости выделяются принцип ассиметричности информации, принцип стоимости денег во времени, принцип формирования денежного потока и другие. Нужно понимать, что все указанные принципы позволяют изменять стоимость ключевых объектов управления инвестора, поэтому распределение управленческих усилий должно быть пропорционально влиянию данных объектов на стоимость инвестора как бизнеса.
В рамках концепции стоимости наиболее важными методами управления риском являются диверсификация, страхование, хеджирование. Данные методы позволяют распределить возможный ущерб и минимизировать влияние негативных событий на стоимость инвестора как бизнеса, стоимость основных инвестиционных портфелей и стоимость основных инструментов, включенных в эти портфели.
Рисунок 2 — Базовые принципы, оказывающие влияние на процесс управления
стоимостью инвестора
Выбор концепции риска не является одноразовым событием. В зависимости от стадии жизненного цикла инвестора, его стратегических приоритетов и тактических целей концепция риска может меняться. При этом, инвестор может составить инструментальный портфель, который будет включать основные инструменты анализа и оценки риска, а также инструменты управления риском, которые зависят от ресурсных возможностей инвестора и его готовности осуществлять мероприятия по управлению риском.
При оценке и анализе рисков на рынке ценных бумаг важно не только выявить и идентифицировать ключевые факторы риска, но и принять
целостную систему оценки рисков, для того чтобы понимать степень опасности принимаемых инвестиционных решений. В процессе создания системы оценки рисков важно, в первую очередь, понимать обстоятельства, которые влияют на процесс получения необходимой информации для принятия инвестиционных решений. В зависимости от наличия информации, имеющейся у инвестора или лица, принимающего инвестиционное решение, все методы оценки риска можно условно разбить на три группы в соответствии со следующими условиями (рисунок 3):
О определенности (полная информация о сделке), когда объем информации о возможных рисках достаточен для принятия инвестиционного решения, например в виде финансовой отчетности эмитента, публичных заявлений органов власти, стабильности показателей вида экономической деятельности и т.д.;
О частичной неопределенности (неполная информация о сделке), когда объем информации о возможных рисках существует в виде результатов предыдущих наблюдений, отсутствует информация о внешней среде сделки или о текущем состоянии эмитента;
О полной неопределенности (отсутствие информации о сделке), когда информация о возможных рисках практически недоступна, но есть косвенные данные о ситуации и специалисты, имеющие опыт подобных сделок и достаточную квалификацию для вынесения суждения о возможном ущербе в результате сделки.
Рисунок 3 — Система методов оценки риска на рынке ценных бумаг
Сокращение объема получаемой информации об условиях инвестиционной сделки по ценной бумаге усложняет задачу оценки и анализа риска из-за снижения исходных данных для полного и достоверного анализа последствий принимаемого инвестиционного решения. Тем не менее, в зависимости от текущего состояния рынка ценных бумаг, а также от масштабов конкретной операции зависит ее целесообразность, что предполагает использование различных методов, позволяющих обосновать конкретное инвестиционное решение. Экономическая сущность представленных групп методов заключается в следующем.
Как правило, в условиях дефицита информации о предстоящей сделке инвестиционный риск проявляется в том, что возможность рискового события является недостоверной, но возможной ситуацией. Поэтому риск рассматривается как вероятностная категория, представляющая собой известное событие, мерой которого может быть, например, значение вероятности, характеризующей его масштаб. Наиболее вероятное значение события определяется действием как фундаментальных, так и технических факторов, однако вероятностная природа данного события является его имманентным свойством.
Таким образом, вероятность рискового события оценивается с учетом классических подходов теории вероятности с использованием статистических моделей. Формой выражения меры риска на рынке ценных бумаг являются точечные либо интервальные оценки возможного ущерба от инвестиционной сделки. Исходные данные о рисковом событии описываются в виде частот рискового события. Содержание показателя оценки риска представляет собой вероятность получения фактического значения результата ниже требуемого уровня, что описывается следующей формулой (рисунок 4):
& = р(х < Хтр),
где
& — значение оценки риска (ожидание Левого «Хвоста»);
р() — вероятность риска;
хтр — требуемое значение результата, хтр е Ж;
х — фактическое значение события как случайная величина.
Для применения данного подхода необходимо знать тип и параметры закона распределения событий на рынке ценных бумаг. В большинстве случаев можно предположить, что на результат инвестиционной сделки влияет большое количество фундаментальных и технических факторов, поэтому при анализе, как правило, используется предположение, что исход инвестиционной сделки как случайная величина может описываться нормальным или близким к нормальному законом распределения.
Кривая плотности нормального распределения, представленная на рисунке 4, является графическим изображением зависимости плотности распределения вероятности для всех возможных значений события. Характер кривой позволяет сделать вывод, что значения результата наиболее тесно группируются вокруг наиболее вероятной величины, при которой значение плотности распределения принимает максимальное значение, а по мере удаления значений влево и вправо их вероятность снижается.
р(х)
х
Рисунок 4 — Кривая распределения риска с левым хвостом
iНе можете найти то, что вам нужно? Попробуйте сервис подбора литературы.
Для такого вида кривой вероятности значение риска (вероятность получения результата ниже требуемого) определяется площадью левого хвоста кривой, которая для нормального закона распределения равна:
Мх, <7Х — вероятностные характеристики нормального распределения, соответственно математическое ожидание и дисперсия.
Здесь надо учитывать, что построение кривой плотности распределения вероятностей результатов инвестиционной сделки требует достаточно объемного массива исходных данных, чтобы подтвердить рыночные предположения о параметрах кривой распределения. Часто достаточный объем исходных данных получить до сделки достаточно сложно, поэтому вероятностная модель данного вида используется редко.
Точечная оценка риска не дает возможность оценить точность расчета. Поэтому для лица, принимающего инвестиционное решение, более пригоден интервальный подход, который заключается в оценке вероятности попадания
I Є &,
где
фактического результата в заданный интервал. Например, вероятность события, когда стоимость ценной бумаги примет значение, принадлежащее интервалу , может описываться следующим выражением:
Интервальный подход к оценке риска является основой метода рисковой стоимости (VaR — Value at Risk), предложенной в конце 1980-х гг. Размер рисковой стоимости как обобщающая оценка риска на рынке ценных бумаг используется, прежде всего, для принятия оперативных инвестиционных решений на уровне портфеля ценных бумаг. VaR является наиболее общей методикой оценки различных рисков:
0 ценового риска — риска снижения стоимости ценной бумаги на рынке;
0 риска доходности — риска, связанного с изменением ожидаемой доходности инструмента;
0 риска ликвидности — риска, обусловленного невозможностью продажи ценной бумаги на рынке либо продажи с большими потерями, возникающими при продаже ценной бумаги из-за разницы между ожидаемой ценой покупки и продаже, сформировавшейся на рынке.
Рисковая стоимость оценивает максимальные убытки от изменения стоимости ценной бумаги или всего инвестиционного портфеля, которое может произойти в рассматриваемом периоде времени с заданной вероятностью его возникновения. То есть, ключевыми показателями рисковой стоимости являются величина доверительного интервала (доверительной вероятности) и временной горизонт. Модель управления рисками может меняться в зависимости от стратегии поведения.
Библиографический список
R = p(x1 < x < x2) = F(x2) — F(x1)
или
xi (x-Mx)2
J e- 2CT2 dx. xi
Исследователи из нескольких вузов Великобритании оценили историю болезни пациентов, госпитализированных с диагнозом COVID-19, во время начальной фазы первой волны эпидемии, с 6 февраля до 19 апреля 2020, сообщает ZME Science.
Средний возраст 20 133 больных составил 73 года, а средняя продолжительность симптомов до госпитализации — 4 дня.
Согласно полученным данным, существует четыре основных фактора риска, связанных с наиболее опасными симптомами коронавируса: возраст, пол, вес и состояние здоровья.
Помимо возраста важным фактором стал пол — 60% пациентов, поступивших с COVID-19, были мужчинами. Кроме того, у подавляющего большинства было по меньшей мере одно хроническое заболевание. Среди умерших самым распространенным фактором стали проблемы с сердцем, следом — астма, диабет, хронические болезни легких, почек и печени.
Ожирение тоже оказалось важным фактором смертности, хотя другие исследования не находили связи между лишним весом и повышенным риском летального исхода на фоне других факторов — возраста, пола и наличия хронических болезней.
Что касается курения, то курящих было среди пациентов 6%, а 30,8% курили в прошлом. Судя по результатам другого исследования, проведенного специалистами Имперского колледжа Лондона, курильщики на 14% вероятнее попадают в больницы с симптомами коронавируса, чем некурящие.
Среди симптомов чаще всего встречались кашель, высокая температура и затрудненность дыхания. Реже — слабость, диарея, тошнота, мышечные боли, боли в груди, головные боли, одышка.
Новый опасный симптом COVID-19 выявили российские ученые — серозный перитонит. Воспаление брюшины при COVID-19 может возникать вследствие системного ответа на вирусную инфекцию, сопровождающегося массивной продукцией цитокинов, считают врачи.
УДК 336.763.3
ОЦЕНКА РИСКА РЕИНВЕСТИРОВАНИЯ ОБЛИГАЦИИ.
ДОПОЛНЯЮЩАЯ ДЮРАЦИЯ
И.А. ДАРУШИН, кандидат экономических наук, доцент кафедры теории кредита и финансового менеджмента E-mail: darushin@mail.ru Санкт-Петербургский государственный университет
В статье отмечается, что при инвестициях в облигации инвестор сталкивается с двумя видами рисков, зависящих от ее структуры, а также от будущих значений процентных ставок: процентный риск и риск реинвестирования. В инвестиционном анализе используется ряд методов для оценки процентного риска. Один из наиболее известных методов основан на использовании дюрации. Однако общепринятых способов оценки риска реинвестирования не существует. Проведено исследование влияния процентных ставок на результаты инвестирования. Показано, что риск реинвестирования зависит от дюрации облигации. Введен новый показатель риска реинвестирования — дополняющая дюрация. Проведен анализ свойств этого показателя, выявлены его допущения.
Ключевые слова: облигация, процентный риск, риск реинвестирования, эластичность, дюрация, дополняющая дюрация
Результат инвестирования в облигации зависит от будущих значений процентных ставок, которые неизвестны в момент приобретения инструмента. В случае продажи облигации ранее срока погашения инвестор сталкивается с процентным или рыночным риском, который проявляется в изменении рыночной стоимости обращающихся финансовых инструментов при изменении процентных ставок . Рост ставок снижает стоимость облигаций, что может привести к потерям в случае продажи.
В инвестиционном анализе существует целый ряд методов для оценки процентного риска. Один
из наиболее известных методов основан на использовании дюрации облигации. Он хотя и обладает целым набором недостатков и допущений, но позволяет явным образом оценить уровень возможных изменений стоимости облигации в результате изменений процентных ставок . Кроме того, он широко применяется в портфельном анализе, при оценке банковских рисков, в финансовом инжиниринге .
Однако результат инвестирования кроме процентного риска зависит от того, под какие ставки будут вложены промежуточные денежные потоки до конца срока инвестирования, т.е. от риска реинвестирования . Иными словами, в результате реализации этого риска изменяется будущая накопленная сумма от инвестирования в облигацию. Отрицательные последствия для инвестора вызывает снижение будущих процентных ставок. При росте ставок инвестор может получить дополнительный доход. Однако общепризнанных и традиционных численных показателей риска реинвестирования в финансовой литературе нет. Многие исследователи описывают качественные методы его оценки, основываясь на общем представлении о том, что чем большую величину промежуточных денежных потоков создает облигация, тем больший риск реинвестирования принимает на себя инвестор . Отмечается также, что у бескупонных облигаций риск реинвестирования отсутствует. Представляется, что для проведения качественного инвестиционного анализа нужен более четкий подход к оценке
данного риска, основанный на использовании какого-либо количественного показателя, понятного инвесторам и аналитикам. Поэтому необходимо исследовать природу риска реинвестирования, его взаимосвязь с процентным риском и на основе этого предложить к использованию количественную меру его оценки.
Процентный риск и риск реинвестирования облигации. Традиционным показателем процентного риска облигации является ее дюрация, которая определяется как эластичность стоимости облигации по процентным ставкам . Для инструментов с фиксированным потоком платежей дюрация может быть рассчитана как средняя взвешенная сроков их получения, где весами является доля приведенной стоимости платежа в текущей стоимости инструмента 1:
я=ъ
(1)
где Я — дюрация облигации; ^ — срок инструмента;
w. — доля приведенной стоимости платежа в стоимости инструмента.
При этом w. рассчитывается следующим образом:
(1 + У)
wi = у ■у’
где СЕ — денежный поток соответствующего периода, который состоит из купонов и погашения номинала облигации; У — доходность облигации к погашению; Р — текущая стоимость облигации. При этом для текущей стоимости облигации верно:
Р =
+
СЕ (1+У)
СЕ
+
СЕ,
(1 + У)2
СЕ,.
— + …+
=у
iНе можете найти то, что вам нужно? Попробуйте сервис подбора литературы.
(1 + у) £ (1 + У)
Напомним, что вывод данной формулы основывается на определении эластичности, которая пока-
1 Более точно представленный показатель следует называть
дюрацией Маколи, (Масаи1ау), чтобы не путать его с аналогами, используемыми в инвестиционном анализе (модифицированная дюрация, долларовая дюрация и др.). Понимая, что все эти показатели взаимосвязаны и могут быть получены один из другого, в дальнейшем будем использовать термин «дюрация для дюрации Маколи», если не указано иное.
зывает, на сколько процентов изменится стоимость облигации при изменении процентных ставок на один процент доходности е = 1+у у йу Р и•
Как всякий показатель эластичности дюрация является мерой чувствительности изменений зависимой величины (в данном случае стоимости облигации) от переменной (процентных ставок). Высокое значение дюрации говорит о том, что стоимость облигации сильно подвержена колебаниям в результате изменения рыночных процентных ставок. Следовательно, если инвестор будет продавать облигацию раньше даты погашения, он подвергается высокому процентному риску, так как может понести большие потери.
Однако кроме процентного риска инвестор в облигации сталкивается также с риском реинвестирования, который также связан с неопределенностью будущих процентных ставок . Дело в том, что результативность инвестиции зависит от того, под какой процент будут вложены будущие поступления от облигации. Так, получаемые купоны и прочие платежи будут вложены до конца срока инвестирования под ту процентную ставку, которая будет доступна на рынке в момент получения соответствующей выплаты. Если процентные ставки в будущем вырастут, то итоговая результативность инвестиции окажется выше доходности к погашению, с которой была куплена облигация. При снижении процентных ставок результативность инвестиции снизится. Риск реинвестирования отсутствует только в одном случае — когда инвестиция не приносит промежуточных поступлений, т.е. только для бескупонных облигаций.
Необходимость реинвестирования промежуточных поступлений, а также неопределенность будущих процентных ставок приводят к выводу, что наиболее известный показатель эффективности инвестиций в облигации — доходность к погашению, не дает представления о той действительной результативности, которую принесут вложения. Этот факт хорошо известен. В финансовом анализе для устранения данного недостатка предлагается использовать модифицированный показатель доходности — реализованную доходность или реализованный процент . Расчет этого показателя строится на оценке доходности вложения с учетом известной ставки реинвестирования. Следователь-
1=1
Рост процентных ставок
Снижение процентных ставок
Стоимость облигации
(процентный риск)
Доходы от реинвестирования (риск реинвестирования)
Ж
Рис. 1. Влияние рисков на результаты инвестирования при изменении ставок
но, в отличие от доходности к погашению, он не может быть с точностью определен в момент начала инвестиции.
Отметим, что процентный риск и риск реинвестирования взаимосвязаны и противоположно воздействуют на итоги инвестиций. При росте будущих процентных ставок стоимость облигации снижается, однако доходы от реинвестирования возрастают. Другими словами, потери инвестора в результате реализации процентного риска могут быть отчасти компенсированы возросшими доходами от реинвестирования. При снижении процентных ставок возрастает стоимость облигации, но снижаются доходы от реинвестирования, т.е. происходит обратная компенсация. Схематически это влияние представлено на рис. 1.
Обратную взаимосвязь между рисками можно проследить и на других примерах. Так, у бескупонной облигации в силу отсутствия промежуточных выплат риск реинвестирования равен нулю. Но такая облигация обладает наибольшим процентным риском из всех облигаций такой же длительности, так как ее дюрация равна сроку, а у купонных облигаций такого же срока дюрация будет меньше.
Чем больший объем поступлений от облигации приходится на ближайшие периоды, тем выше будет риск реинвестирования, так как инвестору будет
необходимо повторно вкладывать большие суммы. Вместе с тем в этом случае дюрация облигации будет ниже, а ее стоимость окажется менее чувствительной к изменениям процентных ставок.
Если в финансовом анализе для оценки процентного риска есть стандартный показатель — дюра-ция, которая известна инвестору в момент начала инвестиции, то для оценки риска реинвестирования в основном используются описанные качественные подходы, что создает определенные неудобства в принятии инвестиционного решения.
Вывод формулы для оценки процентного риска облигации и ее применение. Реализация риска реинвестирования для инвестора выражается в недополучении доходов к концу срока инвестиции в результате изменения процентных ставок. При этом доход, который рассчитывает получить инвестор, состоит из двух частей:
1) купоны и прочие поступления от облигации;
2) доходы от реинвестирования промежуточных выплат.
Для облигации с фиксированным купоном именно вторая составляющая дохода подвержена риску реинвестирования. Другими словами, риск реинвестирования выражается в чувствительности наращенной или будущей стоимости (Future Value — FV) денежного потока от облигации к
Таблица 1
Оценка эластичности будущей стоимости по ставке реинвестирования
Срок платежа Денежный поток Наращенный денежный поток с учетом реинвестирования по ставке:
10% 11% 12% 9% 8%
iНе можете найти то, что вам нужно? Попробуйте сервис подбора литературы.
1 100 177,16 187,04 197,38 167,71 158,69
2 100 161,05 168,51 176,23 153,86 146,93
3 100 146,41 151,81 157,35 141,16 136,05
4 100 133,10 136,76 140,49 129,50 125,97
5 100 121,00 123,21 125,44 118,81 116,64
6 100 110,00 111,00 112,00 109,00 108,00
7 1 100 1 100,00 1 100.00 1 100,00 1 100,00 1 100,00
ру* 1 948,72 1 978.33 2 008,90 1 920,04 1 892,28
AFV — +29.61 +60,18 -28,68 -56,44
AFV, % — +1,519% +3,088% -1,472% -2,896%
AFV, % / Ау — 1,519 1,544 1,472 1,448
; Чувствительность наращенной или будущей стоимости денежного потока от облигации к процентным ставкам.
процентным ставкам. Следовательно, его можно оценить через стандартный экономический показатель чувствительности — эластичность.
Рассчитаем эластичность будущей стоимости облигации от процентных ставок на примере гипотетической облигации (табл. 1). Эта облигация имеет срок до погашения 7 лет, номинал — 1 000, купон — 10%, выплачиваемый один раз год. Предположим, что в данный момент времени облигация котируется по номиналу. Следовательно, ее доходность к погашению составляет 10%. В качестве эталонной рассчитаем будущую стоимость в предположении о неизменности процентных ставок, т.е. для ставки реинвестирования 10%. Последние четыре столбца табл. 1 содержат расчет будущей стоимости с учетом роста и снижения процентных ставок на 1 и 2% соответственно.
Как показывает анализ данных табл. 1, во всех случаях получены приблизительно одинаковые значения эластичности. Разница объясняется, по всей видимости, нелинейным характером взаимосвязи исследуемых величин. Обобщим сделанные вычисления и выведем формулу для оценки эластичности.
Исходя из логики, пользуясь которой Маколи вывел формулу дюрации, проведем анализ зависимости результатов инвестирования от будущих процентных ставок. Численным результатом вложений в облигацию является будущая стоимость денежных потоков,
которые будут получены в конце периода анализа. Для облигации с фиксированным потоком платежей, предполагая, что реинвестирование будет происходить под ставку, равную доходности к погашению, ее можно рассчитать следующим образом:
ТУ = СЕ (1 + у У-1 + CF2 (1 + у )-2 +
+… + С^-1 (1 + у)1. (2)
Чувствительность будущей стоимости к изменению процентных ставок может быть оценена с помощью показателя эластичности по процентным ставкам ерУу
йТУ 1 + у
е =——
^,у йу ТУ •
Для расчета эластичности найдем производную функции будущей стоимости по процентной ставке:
сТУ
йу
= ( — 1)СТ (1 + у) 2 +
— 2)СТ2 (1 + у )-3 +… + СТ-1 + 0.
Для перехода от абсолютных изменений будущей стоимости к относительным необходимо умно-
1+у
iНе можете найти то, что вам нужно? Попробуйте сервис подбора литературы.
жить полученное выражение на
ТУ
, в результате
чего степень коэффициента наращения в каждом слагаемом увеличится на единицу
е = сТУ 1+у = ( — 1)СТ (1 + у) ‘ + ( — 2)СТ2 (1 + у) 2 + . + СТ-1 (1 + у) (3)
етУ,у йу ТУ ТУ ‘
Будущая стоимость ТУ, присутствующая в знаменателе, может быть выражена через текущую стоимость облигации Р и доходность к погашению у
РУ = Г (1 + у ).
Подставим данное выражение в формулу (3) и совершим необходимые преобразования
( — 1)Ср (1 + у+( — 2)С^ (1 + у+… + С^_1 (1 + у)
РУ, у
1 41+у)
■ + Ь — 2)^2 1 ; (1+у )2
Г(1 + у)’ — + …+1-
(1+у)’
Г
Отметим, что каждая дробь вида
СК
(1+у)
в чис-
лителе формулы (4) представляет собой текущую стоимость соответствующего элемента денежного потока, создаваемого облигацией. Если разделить данное выражение на стоимость Г, представленную в знаменателе формулы (4), то получится выражение, равное представленному в формуле СК
(1 + у)
С учетом этого формула (4) принимает следу-
ющий вид:
е
РУ, у
+. +
= ( — 1)щ + ( — 2)щ +
ч-1 =Ё(‘-1)
1=1
iНе можете найти то, что вам нужно? Попробуйте сервис подбора литературы.
(5)
ми показателями сроков. Соответственно, расчет этой эластичности проводится по тем же показателям и в аналогичном порядке с расчетом дюрации. Пример такого расчета для рассмотренной гипотетической облигации дан в табл. 2. Так как облигация котируется по номиналу, то ее доходность к погашению совпадает с купонной ставкой и составляет 10%. Именно эта ставка и
(4)
Данная формула позволяет сформулировать следующее утверждение: эластичность будущей стоимости облигации по процентным ставкам рассчитывается как средняя взвешенная сроков реинвестирования денежных потоков, создаваемых облигацией, где весом является доля приведенной стоимости платежа в стоимости облигации.
По сути дела, получена формула, аналогичная формуле расчета дюрации (1), только с измененны-
используется для дисконтирования в представленном расчете.
Значения дюрации и эластичности будущей стоимости получены в табл. 2 путем сложения данных в соответствующих столбцах. Для данного примера эластичность будущей стоимости по процентным ставкам составляет 1,645, что с учетом нелинейной взаимосвязи между исследуемыми величинами соответствует значениям, полученным в табл. 1. С точки зрения автора, именно эта величина — 1,645 и характеризует риск реинвестирования рассматриваемой облигации. Сравнивая данный показатель для различных облигаций, инвестор может проводить их сопоставление по уровню риска реинвестирования и более квалифицированно принимать решения.
Пользуясь вычисленным значением эластичности, можно проводить оценку изменений будущей стоимости облигации. Если перейти от непрерывных приращений функции будущей стоимости к
dFУ 1 + у
дискретным, то формула еРУ у -следующий вид:
dy РУ
примет
РУ, у
ЛРУ 1 + у Лу РУ ‘
Таблица 2
Пример расчета рисков облигации
Срок платежа » Денежный поток СЕ Текущая стоимость СК платежа 1 (1+у)’ Вес платежа w. 1 щ Срок реинвестирования t — 1 —^
1 100 90,91 0,091 0,091 6 0,545
2 100 82,64 0,083 0,165 5 0,413
3 100 75,13 0,075 0,225 4 0,301
4 100 68,30 0,068 0,273 3 0,205
5 100 62,09 0,062 0,310 2 0,124
6 100 56,45 0,056 0,339 1 0,056
7 1 100 564,47 0,564 3,951 0 0,000
Б = 5,355 1,645
Это выражение можно преобразовать следующим образом:
ТУ
Т * ерУ,у —Ду. (6)
1 + у
Данная формула позволяет инвестору оценивать изменения суммы итоговых доходов от инвестирования в облигацию в результате изменений будущих процентных ставок. Знак «приблизительно равно» означает, что полученные в результате расчетов значения могут отличаться от фактических. Это связано с тем, что формула (6) приводит в линейную форму нелинейную взаимосвязь между будущей стоимостью и процентными ставками. Следовательно, хороший результат получится только при небольших изменениях ставок.
iНе можете найти то, что вам нужно? Попробуйте сервис подбора литературы.
Формулу расчета эластичности (5) можно упростить. Для этого проведем ее суммирование с формулой расчета дюрации (1):
еТУ,у = ( -1)^1 + ( — 2>2 +… +1^-1 +0wí;
D = Ы1 + 2w2 + … + ^ — + ^;
еТУ у + D = tw1 + tw2 + . + twt_1 +1 wt.
Данную сумму можно преобразовать следующим образом:
еУ у + D = t(w1 + w2 +… + wt-1 + wt) = t1 = t.
Таким образом, получаем следующую формулу для расчета эластичности:
еТУ,у = t — D• (7)
Получилось, что эластичность будущей стоимости облигации по процентным ставкам есть разница между сроком облигации и ее дюрацией. Предлагаем выведенный показатель называть дополняющей дюрацией ^ирр1етеПагу Duratiot — SD) и представлять формулу (7) в следующем виде: SD = t — D• (8)
Как было доказано расчетами, дополняющая дюрация характеризует степень чувствительности результатов инвестирования к изменению процентных ставок, являясь мерой эластичности наращенной (будущей) стоимости денежных потоков облигации по ставке реинвестирования.
Отметим, что полученный показатель риска реинвестирования вполне соотносится с существующими о нем представлениями. Так, для бескупонного инструмента он равен нулю, так как дюрация равна сроку. Для инструментов с денежными потоками, сдвинутыми к начальным периодам времени (т.е. с низким значением дюрации), риск реинвести-
рования выше, чем для инструментов с денежными потоками, отнесенными к последним периодам.
Полученная формула позволяет наглядно подтвердить и еще одно положение, хорошо известное в инвестиционном анализе: при сроке инвестирования, равном дюрации инструмента, риск реинвестирования отсутствует.
Свойства и допущения дополняющей дюрации. Исходя из формулы расчета дополняющей дюрации (8) и ее взаимосвязи с дюрацией Маколи, их свойства взаимосвязаны. Чтобы сформулировать свойства дополняющей дюрации, перечислим вначале свойства обычной дюрации .
1. Дюрация не превосходит срока погашения облигации. Только для бескупонной облигации величина дюрации Маколи равна сроку.
2. Дюрация облигации с большим сроком при прочих равных условиях (купон, стоимость, доходность к погашению) выше, чем у облигации с меньшим сроком.
3. При более низком значении купонной доходности (при неизменных остальных факторах) значение дюрации выше.
4. У облигации с более высоким уровнем доходности к погашению значение дюрации ниже, чем у аналогичной облигации с меньшей доходностью к погашению.
Итак, в финансовом анализе выделяются три основных фактора, от которых зависит дюрация (следовательно, и процентный риск, волатильность стоимости облигации):
— срок до погашения;
— ставка купона;
— доходность к погашению.
С точки зрения автора, к перечню свойств дюрации можно также добавить ее зависимость от способа погашения облигации. Если номинал гасится не в конце срока, а периодически, вместе с погашениями купонов (т.е. в случае облигации с амортизацией номинала), денежные потоки также являются фиксированными. Следовательно, дюрация такой облигации является заданной величиной. Исходя из того, что в этом случае веса ближайших денежных потоков увеличиваются, вследствие чего величина дюрации снижается. Таким образом, амортизация номинала снижает дюрацию облигации.
Перейдем теперь к анализу свойств дополняющей дюрации. Очевидно, что ее величина всегда строго меньше срока облигации и не меньше нуля. Дополняющая дюрация равна нулю только для
бескупонных инструментов, у которых дюрация равна сроку:
0 < SD < Г;
SD = 0 <=> D = t .
Что касается зависимости дополняющей дюра-ции от срока погашения облигации, то однозначного вывода о ее характере из формулы (8) сделать нельзя. Дюрация облигации растет при увеличении срока, однако не в той же мере, в какой увеличился срок. Соответственно, дополняющая дюрация тоже должна возрастать. Но каков будет характер этого роста, сказать сложно. Для этого проведем имитационный анализ воздействия срока погашения облигации на характеристики дюрации, результаты которого представлены на рис. 2. Для расчета использовались гипотетические облигации, аналогичные рассмотренным. У каждой из облигаций купон и доходность к погашению составляют 10%, различаются только сроки погашения, которые составляют от 1 до 15 лет. У облигации со сроком погашения 1 год дополняющая дюрация равна нулю, у пятнадцатилетней—6,63. Дю-рация Маколи возрастает соответственно от единицы для срока 1 год, до 8,37 для срока в 15 лет.
Как видно из анализа данных рис. 2, оба показателя дюрации возрастают при увеличении срока погашения, однако характер этого роста различается. Дополняющая дюрация возрастает быстрее обычной. Это означает, что риск реинвестирования при увеличении срока инвестирования возрастает быстрее, чем процентный риск. При этом по мере увеличения срока вложений его роль становится все более значимой, и реинвестирование все в большей степени влияет на состояние инвестора.
Так как дюрация снижается при росте купона, при неизменном сроке инвестирования, дополняющая дюрация будет изменяться обратным образом. Это следует из формулы (8). Следовательно, чем выше купон у облигации, тем больше будут дополняющая дюрация и риск реинвестирования. Это свойство может быть объяснено и общими соображениями, исходя из того, что будет необходимо реинвестировать большие суммы.
iНе можете найти то, что вам нужно? Попробуйте сервис подбора литературы.
Из данных положений можно сделать и еще один обобщающий
вывод: более доходные облигации обладают более высоким риском реинвестирования по сравнению с менее доходными. Исходя из того факта, что доходность облигации определяется ее кредитным риском, приходим к заключению о наличии прямой зависимости между ними. Принимая на себя большие кредитные риски, инвестор сталкивается и с большим риском реинвестирования
Обратным образом по сравнению с обычной дюрацией воздействует на исследуемый показатель и изменение доходности к погашению, при росте которой дополняющая дюрация увеличивается. А снижение доходности к погашению уменьшает дополняющую дюрацию. Кроме формального объяснения такой зависимости, следующего из формулы (8), а также свойств дюрации, это может быть объяснено тем, что при снижении рыночных ставок в настоящее время снижается вероятность понести потери от реинвестирования в будущем, и наоборот. Таким образом, высокое значение текущих рыночных ставок увеличивает риск реинвестирования, с которым сталкивается инвестор. Графическое подтверждение данного рассуждения представлено на рис. 3, где отражена зависимость будущей стоимости облигации от ставок реинвестирования.
Рассмотрим данные рис. 3. Будущая стоимость денежных потоков от облигации ТУ представлена в виде возрастающей нелинейной функции. Линии 1 и 2 представляют собой прямые, заданные формулой (6). Дополняющая дюрация представлена тангенсом угла наклона прямых, являющихся касательными к функции будущей стоимости в соответствующих
Рис. 2. Зависимость дюрации и дополняющей дюрации от срока погашения облигации (вертикальная шкала — значение дюрации и дополняющей дюрации; горизонтальная шкала — срок облигации)
точках (точнее, этот тангенс равен выражению SD
-). Как показывает анализ данных рис. 3, линия
1 + у
1 имеет меньший наклон, по сравнению с линией 2, следовательно, дополняющая дюрация в точке 1 ниже, чем дополняющая дюрация в точке 2. График зависимости будущей стоимости от доходности подтверждает, что риск реинвестирования возрастает при росте доходности.
В заключение анализа свойств дюрации отметим также, что изменения в порядке погашения номинала облигации (например в случае его амортизации) увеличивает дополняющую дюрацию, т.е. риск реинвестирования.
Показатель дополняющей дюрации обладает определенными недостатками и допущениями. Использование его для оценки изменений будущего денежного потока (6) может дать хорошие результаты только при небольших изменениях процентных ставок. Это связано с тем, что в таком расчете нелинейная зависимость будущей стоимости от процентных ставок выражена в линейной форме. Отклонения между фактическими изменениями будущей стоимости и рассчитанными через дополняющую дюрацию будут тем больше, чем сильнее меняются процентные ставки. При этом использование дюрации для оценки величины будущей стоимости дает заниженные оценки изменений, что наглядно продемонстрировано на рис. 4.
Еще один недостаток предлагаемого показателя процентного риска заключается в том, что при его
расчете возможно, что реинвестирование будет осуществляться под одну и ту же ставку (в расчетах — ставка у). Вместе с тем на практике реинвестирование будет осуществляться под те ставки, которые сложатся на рынке на момент получения соответствующего элемента денежного потока. Однако такие ставки являются неизвестными в момент принятия инвестиционного решения и оценки рисков вложения. Инвестор может только предполагать их будущие значения, например, исходя из структуры форвардных процентных ставок. Это означает, что показатель дополняющей дюрации должен использоваться в планировании будущих денежных потоков и их изменений с некоторой долей осторожности. При этом, с точки зрения автора, это не влияет на возможности его использования в качестве меры риска реинвестирования.
Заключение. Риск реинвестирования оказывает влияние на будущее положение инвестора в облигации, а именно — на сумму доходов, которая будет им получена как от самой облигации, так и от вложения промежуточных выплат. При этом в финансовом анализе уделяется недостаточное внимание его формальной оценке. Большинство исследователей, отмечая, что риск реинвестирования является одним из основных, присущим инвестициям в облигации, предлагают лишь качественные методы его анализа. Представляется, что предложенный автором показатель риска реинвестирования — дополняющая дюрация, может снять это противоречие. Показано, каким образом с помощью этого показателя можно
+^FV~
FV»
-ДFV-
Доходность
Рис. 3. Зависимость будущей стоимости
от рыночной доходности: 1, 2 — прямые, заданные формулой (6)
Рис. 4. Ошибка при оценке изменений будущей стоимости через дюрацию
оценивать изменения будущего денежного потока. Отмечено, что введенный показатель обладает рядом допущений и недостатков, которые, впрочем, не лишают его основного свойства — быть мерой эластичности будущей стоимости облигации по процентным ставкам. Несомненным достоинством показателя дополняющей дюрации, с точки зрения автора, является простота его расчета. Он может быть вычислен как разница срока облигации и ее дюрации. Получается, что финансовому аналитику не потребуются дополнительная информация и сложные вычисления. Информация о сроке является базовой для облигации, а величину дюрации рассчитывает для инвестора практически любая информационная или котировочная система.
Представляется, что показатель дополняющей дюрации может найти широкое применение в инвестиционном анализе. Особенно при формировании среднесрочных и долгосрочных портфелей, которые в большей степени подвержены риску реинвестирования (например, в случае с инвестиционными и пенсионными фондами). Требуют также дальнейшего исследования возможности его применения в банковском менеджменте (оценка будущей стоимости инвестиционного портфеля), при анализе и оценке инвестиционных проектов в реальном секторе экономики (планирование будущего денежного потока с учетом реинвестирования).
Еще одним важным вопросом является возможность адаптации показателя дополняющей дюрации
к реальной структуре процентных ставок, с учетом возможностей реинвестирования различных элементов денежного потока под разные процентные ставки. Нуждается в изучении и потенциал использования дополняющей дюрации для инструментов с нефиксированным потоком платежей (облигации с плавающим купоном, со встроенными опционами и пр.).
Список литературы
2. Лялин В.А., Воробьев П.В. Рынок ценных бумаг: учебник. М.: Проспект. 2014.
iНе можете найти то, что вам нужно? Попробуйте сервис подбора литературы.
4. Соколов Б.И., Соколова Я.Ю. Дюрация как мера чувствительности стоимости финансового инструмента к изменению процентной ставки // Проблемы современной экономики. 2013. № 3. С.249-253.
5 . Fabozzi Frank J. Bond markets, analysis and strategies — 6th ed. New Jersey: Pearson Education. 2007.
Investment potential
RISK ASSESSMENT OF BOND REINVESTMENT. COMPLIMENTARY DURATION
Ivan A. DARUSHIN
Keywords: bond, interest risk, reinvestment risk, elasticity, duration, complimentary duration
2. Lialin V.A., Vorob’ev P.V. Rynok tsennykh bumag . Moscow, Prospekt Publ., 2014.
to change of an interest rate]. Problemy sovremennoi ekonomiki — Problems of modern economy, 2013, no.3,pp.249-253.
5. Fabozzi Frank J. Bond markets, Analysis and Strategies, 6th Ed. New Jersey, Pearson Education, 2007 .
Финансовая система Казахстана за последние годы максимально сжалась через мероприятия по минимизации системных рисков мегарегулятора в лице Нацбанка до текущего уровня – 38 банков (на 01.02.2015), 24 брокера-дилера и управляющих инвестиционным портфелем, один накопительный пенсионный фонд и 36 страховых/перестраховочных компаний. Повышены требования к минимальному размеру собственного капитала, усилен мониторинг за недобросовестными участниками, проведена реструктуризация долговых обязательств коммерческих банков, ужесточена ответственность первых лиц АО, включена в законодательство поправка об уголовной ответственности первого лица компании. Один плюс, конечно, во всем этом есть – кредитные риски со стороны финансовых организаций практически обнулились.
Только вчера был кризисный 2008 год, а не прошло и семи лет, как наступил уже кризисный 2015-й. Опять в цене риск-менеджмент
И на этом все. Активы БВУ большей частью не оздоровлены, хотя о создании и запуске фонда стрессовых активов говорится как минимум последние пять лет (возможно, сектор недвижимости тоже в ожидании движения «на старт»); рыночная среда стала, мягко говоря, вяловатой, особенно на фондовом рынке; о запуске новых перспективных страховых продуктов как об инструменте передачи риска третьей стороне говорить тоже не приходится (хотя осознанно-неосознанная потребность со стороны клиентов наблюдается особенно остро в последнее время – на фоне как минимум девальвационных ожиданий). Не прибавляет оптимизма и локальный инструментарий фондового рынка: 39 компаний в дефолте, не говоря уже о делистинге достаточно крупных игроков.
«Народное IPO» в этом случае идет в небольшом противовесе: две компании стратегического значения (АО «КазТрансОйл» и АО «КЕГОК») достаточно успешно выведены на биржу, а это уже отлично. К слову, данное мероприятие увеличило базу розничных инвесторов в РК с 22 000 до 99 000 человек, и это колоссальная цифра для отечественного рынка. Интересен данный момент еще и тем, что одновременно с системной стагнацией на финансовом рынке происходит стабильный рост благосостояния населения Казахстана, увеличившись за семилетний период в 2,1 раза (с 1, 4 млрд тенге в 2008-м до 4,4 млрд тенге на конец 2014 года). Не подводит и стабильный приток ликвидных активов в пенсионную систему, с каждым годом увеличиваясь на 10% (по данным официальной статистики, прирост населения страны превышает смертность, и это хорошо). Как результат, огромная ликвидность без возможности материализоваться в эффективный инвестиционный инструмент, способный сохранить капитал от инфляции и увеличить доходность хотя бы на 3% в год. Здесь еще и внешний фон не подкачал: валютные риски вкупе с ценовыми, бешеный дефицит тенговой ликвидности, повышение в перспективе процентных ставок по кредитованию в тенге, повышение кредитного риска страны в связи с понижением рейтингов.
Еще раз вспоминаю китайцев с их пожеланием не жить в эпоху перемен. Много вызовов, много турбулентности, много рисков – и много возможностей отбить заветную премию за риск.